Fitch Ratings - 스톡홀름 - 2022년 11월 25일: Fitch Ratings는 프랑스에 본사를 둔 소매업체인 Casino, Guichard-Perrachon SA(Casino)에 'B-' 장기 발행자 기본 등급(IDR)을 지정했습니다. 전망은 긍정적입니다. 평가 작업의 전체 목록은 이 설명의 끝에 있습니다.

IDR은 더 높은 등급 수준에 상응하는 비즈니스 프로필을 반영하지만 이는 약한 재무 프로필로 상쇄됩니다. Casino는 프랑스 식품 소매 시장의 가장 역동적인 지역과 라틴 아메리카(LatAm)에서 강력한 위치를 차지하고 있으며, 좋은 이윤 마진과 온라인 기능을 갖추고 있습니다. 이러한 강점은 향후 18개월 동안 높은 레거시 레버리지와 잠재적인 유동성 위험으로 상쇄되며, 소비자를 위한 더 어려운 경제 환경과 최소 2024년까지 약한 잉여 현금 흐름(FCF) 생성에 대한 우리의 예측 속에서 회사의 사업 계획을 실행하는 데 남아 있는 과제입니다. .

긍정적인 전망은 2018년에 시작된 중요한 자산 처분 계획의 완료를 포함하여 처분을 통해 Casino의 레버리지가 실질적으로 개선될 것이라는 Fitch의 기대를 반영합니다. 이 계획은 2023년까지 계속될 가능성이 높습니다. 2023년 말까지 업그레이드 조건에 부합합니다. 그러나 좋은 안전 쿠션으로 2024년 부채 상환 만기를 충족하는 데 필요한 자원을 높이기 위해 적시에 실현하는 데 여전히 일부 실행 위험이 있습니다.

주요 평가 동인

높은 레버리지; 2024년까지 감소할 수 있음: 2022년 순조정부채/EBITDAR는 연내 처분에도 불구하고 등급 7.2배에 상응하는 수준 이상을 유지할 것으로 예상됩니다. 카지노는 자산 처분을 통해 부채 구조를 최적화하고 있으며, 모회사에 현금을 업스트림하지 않고 있어 2023년 등급 민감도 수준 6.0x 내에서 레버리지 정상화로 이어질 것으로 예상됩니다.

상환 및/또는 환매를 통한 성공적인 부채 감소는 등급 궤도에 여전히 중요합니다. 우리는 이사회가 대차대조표 부채 축소에 전념하기 때문에 적어도 2025년까지는 모회사인 Rallye에게 현금 배당금이 지급되지 않을 것이라고 가정합니다.

처분 계획 진행 중: Casino는 2020-2021년에 14억 유로의 자산을 처분하고 2022년에 14억 유로를 추가로 처분할 것으로 예상합니다. 우리의 예측은 엑시트의 완전한 현금화를 포함하여 2023-2025년에 17억 유로의 추가 처분을 가정합니다. , 그리고 프랑스에서 10억 유로의 자산 매각(부동산, 운영 자산의 비핵심 및 소수 지분). 카지노의 처분 파이프라인은 2025년 말까지 완료될 것으로 예상하지만 실행 위험이 있습니다.

모회사-자회사 연결: Fitch는 모회사 및 자회사 연결 등급 기준을 사용하여 Casino의 등급 범위와 대주주인 Rallye 및 LatAm의 통합 운영과의 관계를 평가합니다. 우리는 Rallye의 레버리지와 제한된 기타 자산을 고려할 때 Rallye를 "약한 모회사"로 보고 카지노의 법적 울타리를 '절연'으로 평가합니다. 'Porous' 액세스 및 제어와 결합하여 Casino는 독립형 신용 프로필을 기반으로 평가됩니다.

동시에 41%가 소유한 LatAm 사업부의 현금 흐름에 대한 제한적인 의지는 Corporate Rating Criteria에 따른 등급 분석을 위해 Fitch의 비즈니스 분리로 이어집니다.

Inflation Challenges 마진 개선: 프랜차이즈 비즈니스 모델을 통한 확장 및 비용 절감에 따른 수익성 개선 속도가 느려질 인플레이션이 예상됩니다. 도전적인 소비자 환경에서 Casino의 프리미엄 상품이 시장 평균보다 더 큰 규모의 타격을 입을 것으로 예상하기 때문에 Fitch의 프랑스 CPI 인플레이션 전망치인 3.4%보다 낮은 2023년 유사 매출 성장률을 1.5%로 가정합니다.

그러나 Fitch 평가 사례는 EBITDAR 마진이 2023년에 50bp 증가하여 9.1%로 완만하게 개선되고 최근 공동 구매 조달 계약 및 비용 절감 이니셔티브 덕분에 향후 몇 년 동안 대체로 안정적으로 유지될 것으로 예상합니다. 우리의 가정은 경영진이 확인한 비용 절감의 60%를 고려합니다.

Capex- light Franchise Expansion: Casino의 성장 전략은 강력한 로컬 브랜드를 활용한 근접성 및 편의성 형태의 프랜차이즈 네트워크 확장이다. 프랜차이즈 네트워크 개발을 위한 낮은 CAPEX와 높은 수익성은 영업 마진 개선과 유기적 디레버리징에 도움이 될 것입니다. CAPEX 집약도는 낮아질 가능성이 높지만 카지노의 FCF는 이자 비용 증가로 인해 압박을 받을 것으로 예상되며 2023년에는 FCF 마진이 0.5%를 초과하지 않을 것으로 예상됩니다. 2024년에는 FCF 마진이 1%에서 2%까지 상승할 수 있다고 생각합니다.

견실한 비즈니스 프로필: Casino는 프랑스 식품 소매 부문에서 강력한 입지를 확보하고 있지만, 국가적 기업이 아닌 지역적 강점과 CDiscount를 통해 성장하고 있으며 잘 확립되고 구조적으로 수익성이 있는 비식품 전자상거래 활동을 하고 있습니다. 후자는 그룹 EBITDA의 5%~10%에 기여하며 중기적으로 가치 있는 현금화 가능 자산이 될 수 있습니다. 우리는 또한 회사가 음식 배달과 환경 및 사회적 지속 가능성에서 중요한 경쟁 우위를 구축하고 있다고 믿습니다. 그러나 고급 시장에 대한 집중은 경기 침체의 위험을 수반합니다.

기업 지배구조 위험: 부채 문서가 Rallye에 대한 카지노의 잠재적 현금 업스트림을 제한하지만 카지노의 배당금이 부채 상환을 위한 주요 자금원으로 남아 있기 때문에 우리는 카지노 주주의 장기적인 이익이 채무자의 이익과 일치하지 않는다고 계속 믿습니다. 랠리. 또한 같은 사람이 Casino의 CEO이자 Rallye 및 자회사의 회장 겸 지배주주입니다.

그러나 Casino의 기업 지배 구조는 개선되었으며 2020-2022년 Rallye에 배당금이 지급되지 않아 주주 친화적이지 않습니다.

파생 요약

Fitch는 Food-Retail Navigator 프레임워크를 적용하여 동료와 비교하여 Casino의 등급 및 위치를 평가합니다. Casino의 등급을 Tesco PLC(BBB-/Stable)와 같은 국제 소매 체인과 비교하면 Casino는 사업 규모가 작고 지리적 다각화가 더 제한적이며 이는 Tesco의 EBITDAR 마진과 비교하여 Casino의 8% EBITDAR 마진에 반영된 다소 강한 수익성으로 부분적으로 상쇄됩니다. 약 7%.

Bellis Finco plc(ASDA, BB-/Negative) 및 Market Holdco 3 Limited(Morrisons, BB-/Stable)에 비해 Casino는 규모가 더 작고 기대 재무 레버리지가 7.2배 더 높기 때문에 3계단 낮은 등급입니다. ASDA의 5.4x 및 Morrison의 6.5x와 비교한 2022년 조정 부채/EBITDAR 기준.

WD FF Limited(아이슬란드, B/네거티브)에 비해 카지노는 2022년 7.2배의 높은 레버리지를 감안할 때 아이슬란드의 6.7배에 비해 한 단계 낮은 평가를 받았습니다.

Picard Bondco SA(B/Negative)와 비교할 때 Casino는 Picard의 더 작은 규모와 유사한 레버리지가 후자의 더 강력한 수익성과 FCF 생성 및 낮은 실행 위험으로 충분히 보상되기 때문에 한 단계 낮은 등급입니다.

이러한 등급에는 모회사 연결 또는 국가 상한선 측면이 적용되지 않았습니다.

주요 가정

발행자에 대한 당사의 평가 사례에서 Fitch의 주요 가정

- 2023년부터 Casino의 프랑스 소매 사업에 대한 연간 유사 매출 성장률 1.5%

- 가맹점 확장이 유사 성장을 보완함에 따라 프랑스 소매 사업의 전체 연간 성장률은 2.1%-2.5%입니다.

- 2022년 EBITDA 마진은 4.8%(2021년: 5.3%)로 감소하고 2025년에는 5.8%로 점차 개선됩니다. 이는 보다 효율적인 구매 조건을 포함한 비용 절감 조치와 가맹점 확장에 힘입어 특히 2022~2023년에 부분적으로 상쇄되지만 , 더 높은 에너지 및 인건비뿐만 아니라 더 높은 상품 비용 전가 지연;

- 2022년부터 연간 4,000만 유로의 운전자본 유입은 구조조정 계획 완료에 따른 정상화된 운전자본 반영

- 매출의 2.2%-2.5%에 대한 투자 집약도;

- 2022년 14억 유로, 2023~2025년 17억 유로 그리고

- 2025년까지 배당이나 M&A 없음.

복구 등급에 대한 Fitch의 주요 가정:

- 회수 분석에서는 Casino가 파산 시 계속 기업으로 간주되고 채무 불이행 시 청산되지 않고 재편될 것으로 가정합니다. 회수 분석에서 10% 행정 청구를 가정했습니다.

- 당사는 Casino의 CBD 및 상장 자회사인 Assai 및 Exito의 CBD 참여 평가에서 20% 헤어컷을 적용하여 Casino의 채무자가 CBD(중남미 사업을 위한 지주회사)로부터 20억 유로의 추가 가치를 얻을 것으로 가정했습니다. 2022년 9월(Exito 분사를 위한 예상) 및 중간 지주 그룹인 Segisor 수준에서 부채를 공제한 후.

- 부실기업가치/EBITDA 5.0배를 적용하였으며, 유사한 사업과 카지노 사업의 성숙도 및 특성을 반영하여 제한적 그룹(즉, 중남미 사업 제외)을 적용했습니다.

- 당사의 맞춤형 계속 기업 회복 분석에서 채권단이 이용할 수 있는 구조 조정 후 예상 EBITDA 7억 유로를 고려합니다. 이는 약 3억 4,500만 유로의 현금 부채 서비스 비용, 스트레스 시나리오 하에서 약 4천만 유로의 예상 현금 세금, Casino의 비즈니스 모델의 생존 가능성을 유지하기 위한 약 2억 6,000만 유로의 지속 가능한 수준의 자본 지출을 충당하기에 충분합니다. FY21 피치 조정 EBITDA.

우리의 계속 기업 가정은 카지노의 선순위 담보 부채에 대한 뛰어난 회수율로 인해 'BB-' 상품 등급을 나타내는 'RR1'의 회수 등급으로 이어질 것입니다. 현재 가정에 대한 워터폴 분석 출력 백분율은 이 부채 클래스에 대해 100%입니다. 지불 폭포에 따라 우리의 가정은 카지노에서 발행한 선순위 무담보 채권에 대한 평균 이하의 회수율로 이어져 'RR5' 및 'CCC+' 상품 등급이 20%로 산출되고 영구 채권(하이브리드)에 대한 회수가 없습니다. , 부채로 처리되어 출력 비율이 0%인 'RR6' 및 'CCC'로 이어집니다.

등급 민감도

개별적으로 또는 집합적으로 긍정적인 등급 조치/업그레이드로 이어질 수 있는 요소:

- Fitch의 예측과 일치하거나 앞서 자산 처분 계획을 완료하고 충분한 유동성 쿠션을 보장하는 수익금을 지급하지 않는 등 보수적인 재정 정책을 계속합니다.

- EBITDAR 마진이 지속적으로 8% 이상

- 조정된 순부채/EBITDAR가 지속적으로 6.0x 미만

- 운영 EBITDAR/지급된 순이자 + 임대료 1.5배 이상

개별적으로 또는 집합적으로 전망을 안정적으로 수정하게 할 수 있는 요인:

- 2.0x 미만의 유동성, 가용 현금, 회전 신용 시설(RCF) 자금 및 향후 18-24개월의 부채 만기를 커버하지 않는 분리된 계정의 현금

- 자산처분계획 이행 지연

- 조정된 순부채/EBITDAR 추세에 대한 가시성 부족이 2023년까지 지속적으로 6.0배 미만

개별적으로 또는 집합적으로 부정적인 등급 조치/강등으로 이어질 수 있는 요소:

- 1.5배 미만의 유동성, 사용 가능한 현금, RCF 자금 및 향후 18-24개월의 부채 만기를 커버하지 않는 분리된 계정의 현금

- 운영 EBITDAR/지불된 순이자 + 임대료 1.2배 미만

- 조정된 순부채/EBITDAR가 지속적으로 7.0배 이상

최상의/최악의 경우 평가 시나리오

비금융 기업 발행인의 국제 규모 신용 등급은 3년 등급 기간 동안 3단계의 최상의 등급 업그레이드 시나리오(등급 전환의 99번째 백분위수로 정의되고 긍정적인 방향으로 측정됨)를 갖습니다. 최악의 경우 등급 하향 시나리오(등급 전환의 99번째 백분위수로 정의되고 음의 방향으로 측정됨)는 3년 동안 4단계입니다. 모든 등급 범주에 대한 최상의 및 최악 시나리오 신용 등급의 ​​전체 범위는 'AAA'에서 'D'까지입니다. 최상의 및 최악의 시나리오 신용 등급은 과거 실적을 기반으로 합니다. 부문별 최상의 시나리오 및 최악의 시나리오 신용 등급을 결정하는 데 사용되는 방법론에 대한 자세한 내용은 https://www.fitchratings.com/site/re/10111579 를 참조하십시오 .

유동성 및 부채 구조

적절한 유동성: 2022년 9월 말에 Casino는 완전히 인출되지 않은 21억 유로의 RCF를 보유했지만 3.5배의 보안 레버리지 약정으로 인해 해당 날짜에 가용성이 6억 500만 유로로 제한되었습니다. 대차대조표에는 4억 300만 유로의 현금도 있었습니다. 부채상환을 위한 유동성의 주요 원천은 계획된 자산매각으로 인한 자금으로 2022년에는 14억 유로, Fitch 평가 사례에서는 최대 17억 유로가 될 것으로 예상합니다. 우리는 2022년 말까지 완료될 매각 자금이 2023년 만기를 충당하기에 충분할 것으로 예상합니다.

회사의 부채 만기 프로필은 2024년(12억 유로)과 2025년(18억 유로)의 중요한 만기일에 다소 집중되어 있습니다.

관련 위원회 개최일

2022년 11월 21일

평가의 주요 동인으로 인용된 실질적으로 중요한 출처에 대한 참조

분석에 사용된 주요 정보 출처는 적용 기준에 설명되어 있습니다.

ESG 고려 사항

Casino는 모기업인 Rallye의 최근 부채 구조 조정과 부채 상환 출처 주변의 관련 불확실성 및 핵심 인물 위험으로 인해 지배 구조에 대해 '4'의 ESG 관련성 점수를 받았습니다. 이는 신용 프로필에 부정적인 영향을 미치며 다른 요소와 함께 등급과 관련이 있습니다.

이 섹션에서 달리 공개하지 않는 한 ESG 신용 관련성의 최고 수준은 '3'점입니다. 이는 ESG 문제가 신용 중립적이거나 그 성격이나 기업이 관리하는 방식으로 인해 기업에 최소한의 신용 영향만 미친다는 것을 의미합니다. Fitch의 ESG 관련성 점수에 대한 자세한 내용은 www.fitchratings.com/esg 를 방문하십시오.